Em 27 de maio, a CNBC noticiou que, de acordo com um funcionário da Tesla e outras fontes próximas às negociações, a fabricante de veículos elétricos e a SpaceX, empresa de foguetes e inteligência artificial, estão considerando uma fusão. Antes dessa reportagem, as especulações sobre uma possível união já estavam em alta. O analista Dan Ives, da Wedbush Securities, avaliou em 80% as chances de uma combinação, acrescentando que um plano já está em andamento para integrar as operações das duas principais holdings de Elon Musk. O investidor de longa data da Tesla, Ross Gerber, mencionou que Musk já havia integrado a xAI à SpaceX, afirmando que essa nova jogada avançaria sua visão de administrar uma grande empresa que se assemelhe a uma espécie de Berkshire Hathaway de tecnologia impulsionada por IA. Até o momento, o site de apostas Kalshi oferece 52% de probabilidade de que um grande negócio aconteça até maio do próximo ano.
Embora seja impossível prever se tantos investidores de Wall Street estão acertando, uma coisa é certa: Capitalizar sobre a incrível expectativa em torno do IPO iminente da SpaceX como uma estratégia para resgatar a Tesla em dificuldades faz todo o sentido para Elon Musk. Com uma capitalização de mercado esperada de US$ 1,75 trilhões, as ações da SpaceX parecem estar bastante superavaliadas (e, como já escrevi, um IPO que analistas proeminentes recomendam evitar). Assim, Musk poderia usar suas ações supervalorizadas como moeda para adquirir a Tesla, mesmo realizando o negócio com sua atual capitalização de mercado, um valor que também é excessivo segundo qualquer métrica convencional. Sem a SpaceX como potencial compradora, a Tesla parece extremamente vulnerável a uma grande venda, considerando que mantém uma avaliação gigante, e até em expansão, enquanto seus lucros diminuem. “Tenho a intuição há muito tempo de que isso precisa acontecer”, diz David Trainer, CEO do grupo de pesquisa New Constructs. “É a única maneira de salvar os acionistas da Tesla. É o que os investidores da Tesla esperam há muito tempo”, e em sua visão, a expectativa de uma saída grandiosa vem sustentando suas ações.
Uma união entre a SpaceX e a Tesla marcaria, sem dúvida, a maior fusão de todos os tempos. Curiosamente, as avaliações das duas empresas são aproximadamente equivalentes, já que a Tesla, avaliada em US$ 1,65 trilhões, está apenas um pouco abaixo da expectativa de US$ 1,75 trilhões para a SpaceX em seu lançamento. Supondo o cenário mais provável que coloca a SpaceX como compradora, para concretizar o negócio, precisaria emitir uma nova leva de ações equivalente a 94% do número atual, refletindo a razão entre as duas avaliações (US$ 1,65 trilhões dividido por US$ 1,75 trilhões). E isso assumindo que a SpaceX não teria que pagar um prêmio, como quase sempre é exigido em uma aquisição. O número de ações da SpaceX quase dobraria de 4,1 bilhões, previsto por seu registro S-1 de IPO, para 8 bilhões.
Se a SpaceX conseguir realizar o negócio em torno do mesmo preço onde suas ações devem abrir após o IPO, previsto para meados de junho, a combinação SpaceX-Tesla alcançaria uma avaliação de US$ 3,4 trilhões. Isso superaria os níveis atuais da Amazon (US$ 2,9 trilhões) e da Microsoft (US$ 3,2 trilhões) para classificar-se como a quinta empresa pública mais valiosa do mundo, apenas atrás da Apple e da Google (US$ 4,6 trilhões cada), da Nvidia (US$ 5,2 trilhões), e da Saudi Aramco (US$ 6,7 trilhões).
O desafio: A gigante não estaria gerando lucros, e as chances de atender aos investidores são remotas
Enquanto a avaliação de US$ 3,4 trilhões é assustadoramente alta, os lucros combinados gerados pelas duas potenciais parceiras nem sequer qualificariam como pequenos – com base em resultados recentes, eles seriam negativos. Nos últimos quatro trimestres, a Tesla registrou US$ 3,9 bilhões em lucros líquidos segundo o GAAP. Isso representa uma queda em relação aos US$ 15 bilhões em 2023 e US$ 7 bilhões em 2024. Mesmo o número oficial exagera sua rentabilidade real. No ano encerrado no primeiro trimestre, a Tesla contabilizou cerca de US$ 1,6 bilhões após impostos provenientes da venda de créditos regulatórios, uma categoria que já está diminuindo e que Musk admite provavelmente sumirá, além de lucros provenientes da redução de sua reserva de Bitcoin. Assim, seus reais “lucros centrais” são mais próximos de US$ 2,3 bilhões. Mas vamos ser otimistas e usar o número oficial do GAAP de US$ 3,9 bilhões.
E quanto à contribuição da SpaceX? No ano passado, registrou uma perda de US$ 4,94 bilhões, e a tendência é de queda: teve um pequeno, mas ainda positivo, lucro de US$ 791 milhões em 2024. Seu setor de “conectividade” Starlink, que coleta receitas de assinaturas pelos serviços fornecidos por sua galáxia de satélites em órbita, é altamente lucrativo. Mas o lado espacial está em déficit, e a IA é o maior fardo, impondo quase US$ 9 bilhões em perdas operacionais nos últimos cinco trimestres. Com os números atuais, uma SpaceX-Tesla pro forma mostraria um lucro GAAP anual de cerca de menos US$ 1 bilhão.
Seja como for, a perspectiva de fluxo de caixa é ainda mais alarmante. No S-1, a SpaceX reconhece que estará alocandoCapex para expandir sua infraestrutura de data center de IA muito além do fluxo de caixa que gera a partir de operações, e que essa lacuna persistirá por um período prolongado antes que essa atividade se torne altamente lucrativa. No ano passado, seu déficit de fluxo de caixa livre atingiu US$ 14 bilhões. Até o primeiro trimestre, a Tesla estava gerando cerca de US$ 1,5 bilhão a mais por trimestre com a venda de automóveis e baterias do que gastava em instalação e equipamentos, principalmente para robôs e robô-táxis ainda em desenvolvimento, incluindo data centers para operar esses últimos. Mas essa fórmula está se revertendo: Para os nove meses finais deste ano, espera gastar pelo menos US$ 22,5 bilhões em capex, muito mais do que o fluxo de caixa proveniente das operações que suas empresas geraram. Analistas prevêem aumentos acentuados desses níveis à medida que a Tesla aumenta os investimentos em infraestrutura de IA para carros autônomos, instalações de robôs e seu projeto Terafab.
Assim, ambas as partes como entidades independentes enfrentam enormes necessidades de investimento que excederão em muito sua capacidade de obter caixa de seus negócios básicos nos próximos anos. Esses bilhões extras precisam vir de algum lugar. O S-1 sugere que a SpaceX emitirá mais ações e contrairá dívidas para preencher a lacuna. Esse caminho diluiria os acionistas e aumentaria as despesas com juros, restringindo os lucros. Em vez de contribuir com excesso de caixa para aliviar esse fardo, a adição da Tesla – agora embarcando em um rompante de capex – pioraria ainda mais a previsão.
A SpaceX e a Tesla já estão trabalhando em estreita colaboração. A montadora investiu US$ 2 bilhões na xAI, comprada pela SpaceX em fevereiro, e vende caminhões cibernéticos para a fabricante de foguetes. Nos últimos dois anos, a SpaceX adquiriu mais de US$ 700 milhões em sistemas de armazenamento de baterias para data centers da Tesla.
Segundo analistas, a justificativa para o negócio parece sustentar que ambas as empresas contam com aproveitar a onda da IA para alcançar grande sucesso, podendo acelerar ainda mais como uma equipe. Em seu S-1, a SpaceX calcula que o mercado endereçado total para IA chega a US$ 26,5 trilhões, 13 vezes o potencial combinado de conectividade e foguetes. Mas, como Trainer aponta, enormes TAMs atraem forte concorrência, e a SpaceX-Tesla enfrentaria pressão de preços de empresas como Amazon e Google na área de IA, além de concorrentes de T-Mobile à Vodafone em conectividade e mobile.
Como Trainer argumenta em um relatório excelente e altamente crítico sobre as perspectivas da SpaceX, seriam necessários números futuros que nenhuma empresa no mundo mostraria atualmente para recompensar investidores que comprassem a um valor de mercado de US$ 1,75 trilhões. Especificamente, usando uma análise de fluxo de caixa descontado, Trainer coloca as metas para retorno sobre custo de capital em US$ 248 bilhões em lucro líquido e US$ 1,1 trilhões em receitas até 2035. O número de vendas é 1,5 vezes maior do que a receita obtida pela Amazon, líder do S&P no setor, nos últimos quatro trimestres. A exigência de lucro é US$ 90 bilhões a mais do que o maior ganhador, a Alphabet, fez no mesmo período. Como Trainer coloca, essas metas são “realmente fora deste mundo.”
Mas uma fusão com a Tesla poderia aumentar ainda mais o desafio para os acionistas originais da SpaceX. Eles passariam de 100% da empresa para 52%. O que receberiam em troca seria os quase US$ 4 bilhões em lucros atuais da Tesla, um número que, mais uma vez, é inflado por vendas efêmeras de créditos regulatórios, e que já está caindo rapidamente. Com a avaliação atual da Tesla em US$ 1,65 trilhões, a SpaceX estaria pagando 420 vezes os lucros, significando que os acionistas estão obtendo apenas US$ 2,3 em lucros para cada US$ 1.000 que estão pagando. Os investidores da SpaceX também teriam que arcar com os enormes gastos de capital da Tesla, além dos seus já imensos desembolsos para construir a infraestrutura de IA.
Entrei em contato com Trainer para perguntar se, de fato, seriam necessários 2x os números anteriores para que os lucros e receitas se concretizassem, e ele confirmou que é realmente o caso. Quais são as chances de a SpaceX-Tesla conseguirem alcançar um lucro de quase US$ 500 bilhões e uma receita de US$ 2,2 trilhões daqui a uma década? Como Trainer me disse, “É uma espécie de descrença suspensa, ao quadrado.” Musk provou ser um mágico ao suspender a crença para impulsionar as avaliações da Tesla e da SpaceX às estrelas enquanto seus lucros permanecem presos à terra. Comprar a Tesla com ações da SpaceX resolveria o grande problema de supervalorização da pioneira em veículos elétricos ao resgatar seus acionistas. Mas isso apenas transferiria essa carga para a SpaceX e tornaria o problema matemático da SpaceX muito pior. Musk está prestes a forjar uma criação que deve alcançar feitos tão difíceis de acreditar que, finalmente, até mesmo seus verdadeiros crentes de hoje podem parar de acreditar.
