A Microsoft acrescentou quase $500 bilhões em valor de mercado (exatamente $480 bilhões) em uma única sessão de negociação na quinta-feira—um aumento de mais de 17%—após reportar resultados do quarto trimestre fiscal que mostraram a receita do Azure ultrapassando $100 bilhões pela primeira vez, com a receita da Microsoft Cloud subindo 27% em relação ao ano passado, totalizando $59,3 bilhões.
Entretanto, resultados impressionantes, mesmo aqueles divulgados poucas horas após os da Microsoft, não foram recebidos com a mesma euforia. Um exemplo é a Samsung, que registrou um lucro recorde de $62 bilhões, um aumento de 19 vezes, e depois viu suas ações caírem. Outro exemplo é a Meta, que foi punida após mais um trimestre de aumento de receita. O Dow caiu mais de 1.100 pontos na quarta-feira, antes que a Microsoft anunciasse seu impressionante resultado após o fechamento do mercado.
Três analistas de mercado analisaram a mesma semana e chegaram a três explicações diferentes sobre o que poderia estar ocorrendo.
A questão do endividamento
Steve Sosnick, estrategista-chefe da Interactive Brokers, disse ao Axios no início da semana que a narrativa do mercado havia mudado de “todas as notícias sendo boas para a IA” para algo como “Vamos olhar debaixo de algumas pedras e ver quais são os riscos”. Após os resultados da Microsoft, ele riu e contou à Fortune que a história havia mudado “apenas um pouco.” No entanto, ele não acreditava que a questão fundamental estivesse resolvida. “Estamos em um modo do tipo ‘reescrever o script a cada dia’”, afirmou.
Para Sosnick, as oscilações desta semana são grandes e rápidas demais para serem explicadas apenas pelos fundamentos. A Microsoft subindo 17%, a Micron subindo 18% com notícias sem relevância, e a IBM caindo 25% após um aviso de lucro semanas atrás—esses são os tipos de movimentos que o deixam inquieto. Ele reconheceu que era um “clichê” apontar isso, mas fez assim mesmo: “Odeio dizer isso, mas a única vez que consigo me lembrar de oscilações desse tipo foi durante os anos de 1999 e 2000.” A bolha das dotcom também viu “todo mundo correndo para dentro e fora das ações”, acrescentou.
O que o preocupa mais do que o paralelo histórico é que o mercado atual possui muito mais ferramentas para amplificar essas oscilações do que na época: opções semanais, ETFs alavancados e outros produtos que simplesmente não existiam há uma geração. Ele hesitou em culpá-los diretamente—“Não vou dizer que eles causam a volatilidade, isso não seria justo”—mas vê um efeito “geracional” na forma como o mercado atua, usando a descrição de “nihilismo financeiro” que alguns acreditam estar ativo nos mercados.
Essa descrição se alinha com um crescente corpo de pesquisa. Uma pesquisa da Harris descobriu que 46% dos entrevistados da Geração Z concordam que “não importa quão duro eu trabalhe, nunca poderei pagar por uma casa que realmente amo”, enquanto 42% dos investidores da Geração Z possuem criptomoedas, em comparação com apenas 11% que têm uma conta de aposentadoria. O Fórum Econômico Mundial destacou o termo, supostamente cunhado em 2021, como uma das tendências econômicas mais significativas que estarão moldando a próxima década.
O ponto específico de estresse que se resolveu esta semana, na visão de Sosnick, foi o desfecho forçado do hedge fund de Leopold Aschenbrenner, o Situational Awareness LP. O fundo, fundado pelo ex-pesquisador da OpenAI de 24 anos, teria, de acordo com uma carta aos investidores citada peloFinancial Times, tido um retorno líquido de 439% até 30 de junho, mas estava operando com uma exposição bruta de até quatro vezes seu capital, com suas cinco principais posições representando mais de três quartos de seu livro longo divulgado.
Uma queda de cerca de 30% nas principais participações em julho—impulsionada por perdas em nomes de infraestrutura de IA como SK Hynix e uma grande participação na Nebius, além de apostas curtas frustradas contra empresas de software como Adobe—foi suficiente para eliminar o colchão de capital do fundo. Os principais corrigidores Goldman Sachs, JPMorgan Chase e Bank of America fizeram chamadas de margem, e o fundo acabou vendendo todo o seu portfólio de ações públicas—tanto longas quanto curtas—para um único comprador não revelado antes da abertura de quinta-feira.
O comportamento do mercado que antecedeu essa resolução, disse Sosnick, refletiu uma crescente conscientização de que “alguns investimentos alavancados estavam dando errado”. Quando o fundo Aschenbrenner foi removido, os mercados pareceram respirar aliviados. “O mercado reage a isso como se ‘Ok, já deu, as negociações alavancadas estão para trás de nós’”, afirmou. Contudo, a magnitude das oscilações em ambas as direções ainda o deixa preocupado. Quando SK Hynix e a Samsung divulgaram resultados positivos e os mercados ignoraram, ele prestou atenção. “Quando as ações reagem negativamente a boas notícias, isso te diz que há algo realmente errado na estrutura do mercado.”
A análise dos fundamentos
Melissa Otto, que lidera a pesquisa da Visible Alpha na S&P Global, rejeitou essa concepção diretamente quando lhe foi presentada. “Não entendo de onde vem o nihilismo”, afirmou. Sua interpretação da alta da Microsoft nesta semana não é psicológica, mas mecânica: pela primeira vez, um hyperscaler produziu uma “métrica muito quantificável”—o crescimento acelerado do Azure—que demonstra que o modelo de negócios da IA está realmente funcionando, em vez de apenas prometer funcionar eventualmente. Os próprios números da Microsoft sustentam essa visão: o crescimento da receita do Azure superou as expectativas no trimestre mais recente.
A estrutura de Otto para entender a volatilidade mais ampla se centra no que ela chama de “overhang”—uma tese de mercado presa em um debate incomumente amplo, que, segundo ela, é diretamente visível nos dados de sua empresa através de uma dispersão crescente nas estimativas dos analistas. “Quando vejo as estimativas se estreitarem, isso significa que há menos debate no mercado e você verá menos volatilidade”, disse. “Mas quando vejo o oposto… isso significa que os debates estão se tornando muito mais polarizados e extremos.”
Foi isso que se reverteu após os números da Microsoft, disse ela—um overhang em torno dos gastos com IA que vinha se acumulando por cerca de seis a oito semanas, impulsionado por um mercado que mudou para uma mentalidade de “mostre-me o dinheiro”. Afinal, é cerca de $1,5 trilhões em gastos de capital em IA planejados pela Microsoft, Meta, Amazon e Alphabet entre este ano e o próximo, e tanto Otto quanto Sosnick notaram que os investidores têm se acostumado a receber todos esses bilhões de dólares em recompra de ações ao longo de décadas.
A explicação de Otto para a vantagem específica da Microsoft repousa na sua consolidação no mercado empresarial, em vez da qualidade do modelo, que ela espera que se commoditiza ao longo do tempo, independentemente de qual laboratório de IA ganhe qualquer benchmark específico. “Cite-me um analista financeiro atuando em Wall Street que não usa Excel”, disse ela. “Cite-me um banqueiro de investimento que não usa PowerPoint… isso é parte do DNA dessas indústrias.” Segundo sua visão, essa ubiquidade oferece à Microsoft um canal duradouro para vender o Azure e o Copilot nas empresas que a Amazon Web Services e o Google Cloud não conseguem facilmente replicar, já que o Azure se beneficia de estar pré-embutido em pilhas de software empresarial existentes.
O cético em relação ao capex
Derek Horstmeyer, professor de finanças na George Mason University, começou com um detalhe que pode ter se perdido na alta de quinta-feira: as posições perdedoras de Aschenbrenner provavelmente teriam se recuperado no dia seguinte. “Acho que a pior parte disso é que tudo se reverteu hoje”, disse Horstmeyer. “Se ele tivesse sobrevivido, poderia ter passado por isso.”
Isso não é coincidência para ele, mas uma característica. A atitude arriscada que levou o Situational Awareness LP—4x de alavancagem bruta, posições concentradas, apostas convictas—é a mesma atitude que ele vê expressa de maneira diferente nos mercados de varejo. “Na verdade, é uma atitude de ir à falência ou arrebentar—usar o máximo de alavancagem que você puder.” O fundo e o comprador de cripto do varejo estão operando sobre a mesma psicologia em diferentes escalas.
No entanto, a preocupação mais profunda de Horstmeyer não é a alavancagem ou o sentimento. O que lhe importa é a estrutura da corrida do capex em IA. Cada hyperscaler está gastando demais, o fluxo de caixa livre está se tornando negativo em todas as frentes, e ninguém quer ficar de fora. Ele já viu isso antes. “Cada empresa entrou nas guerras de streaming, e isso tem causado prejuízos para muitas delas, e elas não desistiram—todas ainda têm suas próprias plataformas”, disse. Haverá, eventualmente, um vencedor na infraestrutura de IA, “mas eu não quero estar na corrida de encontrar quem vai ganhar”.
Seu exemplo mais claro das apostas desiguais do mercado: Apple, principalmente porque não tem uma estratégia de IA e, portanto, não está investindo centenas de bilhões de dólares por não ter aproveitado sua chance de se tornar um hyperscaler. “Como não estão na corrida da IA, estão meio que indo bem”, afirmou, e de fato a Apple recentemente atingiu um valor de mercado de $5 trilhões e recuperou sua posição acima da Nvidia como a empresa mais valiosa do mundo.
Ele reconheceu o risco a longo prazo de que a Apple possa ficar realmente para trás, mas observa que o status de outsider da empresa a isolou, por enquanto, da volatilidade que afeta seus pares expostos à IA. “Não é uma mentalidade de Silicon Valley”, disse ele.
Talvez a contribuição mais impressionante de Horstmeyer seja a procedural: ele gerencia um fundo de investimento administrado por estudantes na George Mason, com votações de grandes portfólios a cada três a seis meses, e o grupo está há quatro dias de uma votação que se dividiu acentuadamente. “Um lado quer sair da negociação de IA, e outros querem dobrar a aposta e investir em uma empresa muito especializada, de fibra ótica—basicamente um fornecedor para um data center”, disse ele. “Alguns alunos estão dizendo: ‘Esse é o futuro absoluto’, e alguns não veem isso de jeito nenhum.”
Ele notou um padrão quanto a quem acaba em cada lado. “Há uma correlação definida entre os alunos que gostam de cripto” e uma maior tolerância ao risco em relação às apostas na infraestrutura de IA, disse ele, enquanto outros, geralmente alunos contábeis mais conservadores, tendem a ser mais “prudentes” e vão na direção oposta. A natureza humana, afirmou ele—que surpresa.
