No início de 2000, eu já era um escritor veterano da Fortune, alertando nossos leitores de que a febre das empresas online havia elevado as avaliações do Nasdaq a níveis insustentáveis. Todas as métricas tradicionais apontavam para um mesmo resultado—um colapso à vista! Então, a AOL e a Time Warner, a proprietária da Fortune através da Time Inc., anunciaram uma transação chocante que, como se revelou, confirmou meus piores temores: a pequena estrela da internet, com sua marca criando apenas há uma década, estava comprando o gigante dos meios de comunicação que era muitas vezes maior. Durante o anúncio na sede da Time Warner em Manhattan, o CEO do império das notícias e entretenimento, Jerry Levin, aparecendo moderno na era digital sans gravata ou blazer, subiu ao palco ao lado do executivo-chefe da AOL, Steve Case, e expressou sua satisfação em aceitar a proposta de Case, admitindo que, embora as avaliações das empresas online parecessem exorbitantes, “eu as aceito.”
Hoje, essa transação é geralmente citada como o símbolo de talvez o período mais louco na história dos mercados de ações dos EUA, sendo vista como o maior erro empresarial já cometido. Tão grave que nenhuma transação em termos semelhantes, onde um “peixinho” engole uma “baleia” por um valor exorbitante, poderia ocorrer novamente, ou mesmo ser cogitada, certo? Não exatamente. Quando este jornalista viu a notícia do interesse da GameStop em adquirir a eBay no domingo, 3 de maio, imediatamente me lembrei das semelhanças da oferta com a AOL-Time Warner. Sobretudo, os motivos dos compradores coincidem no sentido de que ambos estão agora (no caso da GameStop, relativamente) em alta, mas enfrentam perspectivas sombrias pela frente. A solução deles: utilizar suas ações inflacionadas para adquirir uma empresa sólida que, através da combinação, manterá muito mais valor para seus acionistas do que indo sozinhos, prometendo sinergias incríveis para justificar o negócio. Como esperado, as alegações da GameStop sobre os benefícios da fusão ecoam as previsões fantasiosas para a AOL-Time Warner.
Portanto, vale a pena examinar como os números da GameStop-eBay se assemelham aos da AOL-Time Warner. E como fundamentos como os de 2000 e seu par de 2026 prometem levar qualquer união ao fracasso desde o início.
GameStop estaria pagando um prêmio colossal por uma ação em alta e multiplicaria seu número de ações para concretizar o negócio
A GameStop ofereceu US$ 55,5 bilhões, ou US$ 125 por ação pela eBay; o CEO da empresa de videogames e colecionáveis, Ryan Cohen, afirmou que o acordo consistiria em metade em dinheiro e metade em ações. Antes do anúncio, a GameStop já havia comprado secretamente 5% das ações da eBay, começando em 4 de fevereiro. Medido a partir dessa data, a oferta representa um impressionante prêmio de 46%. Essas compras provavelmente contribuíram para um aumento recente nas ações da eBay. No fechamento de sexta-feira, 1.º de maio, o último dia de negociação antes da notícia, suas ações estavam avaliadas em US$ 104, próximo do seu recorde histórico, após uma alta de cerca de 20% até aquele momento do ano.
No entanto, é improvável que a eBay aceite essa proposta inicial de US$ 55,5 bilhões. Michael Burry, o famoso gestor de fundos de hedge e personagem do livro e filme The Big Short, baseia suas previsões em uma oferta subsequente de US$ 65 bilhões, considerando essa situação tão aterradora que vendeu todas as suas ações da GameStop. Portanto, vou acompanhar a figura mais alta e provável. A US$ 65 bilhões, a GameStop estaria pagando US$ 148 por ação. Isso representa um prêmio de 42% em relação ao preço anterior da eBay, e 71% sobre o valor que o marketplace estava negociando quando a GameStop começou a acumular sua participação de 5%. Como veremos, esse é um aumento épico, ao estilo AOL-Time Warner.
Em termos simples, a GameStop estaria pagando um prêmio enorme por uma ação que já estava em alta, vendendo a um P/L de 24 antes da oferta. Mas aqui está o principal problema: a capitalização de mercado da GameStop, antes da oferta, era de apenas US$ 11,9 bilhões, um quarto da avaliação de US$ 46,2 bilhões da eBay. Como resultado dessa disparidade, o comprador precisa emitir uma enorme quantidade de novas ações para fechar o negócio. A parte acionária totalizaria US$ 32,5 bilhões (metade do nosso preço de compra de US$ 65 bilhões). Levantar esse montante exigiria vender incríveis 1,23 bilhão de novas ações ao preço pré-negociação da GameStop de US$ 26,5. Atualmente, a GameStop tem 448 milhões de ações em circulação. Esse número aumentaria para 1,68 bilhão, multiplicando o total atual em 3,8 vezes ou 280%. Estamos falando de um território de diluição temeroso e pouco explorado.
Na verdade, a eBay está “comprando” a GameStop. Seus acionistas teriam 60% das ações se o negócio for fechado. Cohen seria o CEO da fusão.
Essa é apenas a parte acionária. A GameStop está prometendo financiar o restante, em nossa fórmula, os restantes US$ 37,5 bilhões, via novos empréstimos. Cohen afirma que ele já garantiu um compromisso de US$ 20 bilhões em empréstimos da TD Securities. Em 31 de janeiro, no fechamento de seu ano fiscal de 2026, a GameStop tinha US$ 9 bilhões em caixa. Supondo que ela use esse total na transação (provavelmente será menos, uma vez que a GameStop precisaria de caixa para fins de capital de giro), a GameStop precisaria pegar emprestado a diferença de US$ 28,5 bilhões, compreendendo os US$ 20 bilhões da TD mais US$ 8,5 bilhões de outros credores. Que taxa de juros a GameStop pagaria? Não divulgou os termos da TD, mas estamos olhando para um crédito quase de nível lixo. Ainda assim, adotaremos uma perspectiva otimista de que a GameStop consiga um número bastante favorável, digamos, 6,0%. Isso eleva sua despesa anual de juros adicional, pós-impostos, para cerca de US$ 1,3 bilhões.
No final de seu ano fiscal, a GameStop tinha lucros de US$ 418 milhões, e nos últimos quatro trimestres, a eBay registrou US$ 2 bilhões, totalizando US$ 2,418 bilhões. A nova carga de juros de US$ 1,3 bilhões oriunda de toda a nova dívida levaria esse número pro forma para US$ 1,1 bilhões. Para que as ações da GameStop apenas mantenham o preço anterior à oferta, a combinação precisaria de uma capitalização de mercado em torno de US$ 45 bilhões. Parece baixo, considerando que a GameStop estaria pagando em nosso exemplo US$ 65 bilhões pela eBay. Mas lembre-se de que esta é uma transação altamente alavancada, assemelhando-se a um LBO. A GameStop assumindo US$ 28,5 bilhões em nova dívida e também esvaziando suas reservas em caixa, aumenta significativamente seu perfil de risco.
Na nossa análise pro forma, a nova GameStop começaria a gerar cerca de US$ 1,1 bilhões por ano. Assim, a uma avaliação de US$ 45 bilhões, estaria apresentando um múltiplo de mais de 41. Para contextualizar, isso é 24% acima do múltiplo da Amazon de 33 e aproximadamente igual ao da Nvidia de 42. Cohen afirma que a fusão das empresas fará os lucros dispararem, à medida que instala uma “mentalidade empreendedora” no lado da eBay e reutiliza as 1.600 lojas da GameStop como centros de distribuição para pedidos da eBay, reduzindo custos gerais. O objetivo, segundo ele, é criar “um verdadeiro concorrente da Amazon.”
Na verdade, Cohen está insinuando um processo de pensamento diferente. Ele tem feito um excelente trabalho em cortar despesas na GameStop em uma campanha que estabilizou o preço das ações após a queda das alturas da febre dos memes em 2021. Mas em uma entrevista à CNBC no dia do anúncio, ele admitiu que “a GameStop está em uma posição difícil, deveria ter ido à falência várias vezes.” De fato, as receitas da GameStop estão caindo rapidamente. Mesmo a grande redução de custos não poderá salvá-la para sempre.
Fazer parceria com a eBay adiciona um gerador de lucros altamente confiável, o oposto do status da GameStop. Em teoria, a jogada deveria assegurar mais valor aos acionistas da GameStop do que ir sozinha, mesmo que as ações combinadas diminuam. Mas a lição da AOL-Time Warner ensina que as sinergias prometidas podem se transformar em problemas de integração que aumentam as despesas, resultando em que a combinação de pagar um preço exorbitante e obter economias negativas faça as ações desmoronarem.
Repetição: A AOL estabeleceu o modelo onde o pequeno conquista o gigante, através de uma diluição gigantesca
A transação AOL-Time Warner diferiu da GameStop-eBay em um aspecto importante: foi um negócio totalmente em ações. A AOL era um dos primeiros provedores de serviços de internet (ISP) que dependia de conexões discadas, reconhecidas pelo famoso alerta “Você tem um e-mail!” Não está claro por que a liderança da AOL, liderada pelo CEO e cofundador Steve Case, fez a oferta que ecoou pelo mundo. Mas o preço das ações da AOL disparou no fenômeno das empresas online e parecia extremamente supervalorizado, e Case parecia saber disso. Se os concorrentes superassem a tecnologia da AOL, seu preço de ação cairia. Mas Case tinha uma solução em mãos. Ele poderia utilizar sua moeda supervalorizada para comprar uma empresa muito maior com ganhos muito mais duradouros. Essa jogada protegeria seus próprios investidores contra uma potencial queda acentuada em suas próprias ações, e deixaria para eles um valor considerável, mesmo que o estoque da empresa combinada caísse.
A Time Warner encaixava no perfil: era uma coleção de propriedades de mídia testadas pelo tempo, incluindo revistas como Time, Fortune, Sports Illustrated e People, redes como CNN e Turner Broadcasting, e propriedades de cabo e música, além dos lendários estúdios de cinema da Warner.
A Time Warner concordou secretamente com a compra da AOL, e as duas partes revelaram a fusão em janeiro de 2000. Na época, a empresa-alvo tinha quatro vezes as receitas da adquirente. A vantagem da AOL: apesar de seu tamanho diminuto, tinha uma avaliação absurda de US$ 192 bilhões, o dobro da capitalização da Time Warner. A isca de Case: pagar um prêmio de 70% ou US$ 64 bilhões. Na prática, os acionistas da Time Warner obtiveram ações da AOL a um valor que parecia um verdadeiro presente. Apesar do seu preço de ação inflacionado, a AOL ainda tinha que aumentar suas ações em circulação em 120% para realizar a compra, novamente refletindo a enorme diluição na GameStop-eBay.
Curiosamente, o prêmio de 70% é aproximadamente o que a GameStop enfrentaria se pagasse US$ 65 bilhões pela eBay. Outra característica comum era começar com um grande P/L, embora o da AOL-Time Warner fosse maior. No dia em que Case e o CEO da Time Warner, Jerry Levin, subiram ao palco, a AOL-Time Warner tinha uma capitalização de mercado pro forma de US$ 253 bilhões. Nos 12 meses anteriores, a Time Warner havia lucrado US$ 1,9 bilhões e a AOL US$ 1,0 bilhão, totalizando US$ 2,9 bilhões. Aí residia o problema. A AOL-Time Warner começou com uma avaliação de 82 vezes o lucro. Era matematicamente impossível para a nova empresa crescer lucros rápido o suficiente para justificar uma avaliação superior a US$ 250 bilhões desde o início, e muito menos expandi-la a partir daí. Para seu imenso crédito, a grande jornalista da Fortune, Carol Loomis, escreveu uma crítica negativa à transação em nossas páginas. Ela começou observando que o negócio apresentava números gigantes com impressionantes repercussões na mídia, mas o verdadeiro milagre era o que era tão “pequeno” sobre a interações, que eram aqueles lucros modestos.
A GameStop-eBay começaria com um P/L muito mais baixo de 41. Mas ainda assim, proporciona aos acionistas apenas US$ 2,40 de lucros para cada US$ 100 que pagam pelas ações. E lembre-se de que, ao contrário da AOL-Time Warner, também está carregando um imenso fardo da dívida. Como alerta Burry, o fluxo de caixa da nova GameStop ofereceria apenas uma estreita margem de segurança sobre seus grandes pagamentos de juros.
O pagamento excessivo por lucros tão magros (e, no caso da AOL, em queda) fez a fusão despencar em alta velocidade. Quando o negócio foi fechado um ano depois, o preço da ação da AOL-Time Warner já havia caído um terço. Em janeiro de 2003, acionistas insatisfeitos da Time Warner destituíram Case da presidência, e em setembro, o conselho retirou o nome AOL. Quando a Time Warner finalmente desfez-se da AOL por US$ 3,3 bilhões em 2009, a avaliação do ícone da mídia havia caído de US$ 253 bilhões no anúncio para US$ 61 bilhões, uma queda de 76%.
O conselho da eBay agora está considerando a oferta da GameStop. Os diretores podem observar a fusão AOL-Time Warner como um manual de como o que parece um presente fabuloso para seus acionistas é, na verdade, um cálice envenenado.
