Rob Arnott alerta que os acionistas de grandes empresas nos EUA obterão apenas um quinto dos retornos nos próximos 10 anos que conseguiram desde 2016, e esses modestos ganhos mal deverão superar o índice de preços ao consumidor. Você pode querer tomar um banho frio ou um tiro de tequila antes de ouvir a lógica convincente por trás de sua previsão sombria.
Arnott é o fundador e presidente da Research Affiliates, uma empresa que administra estratégias para quase 200 bilhões de dólares em fundos de índice e ETFs para nomes como Charles Schwab e Invesco. Ele atuou como editor-chefe do Financial Analysts Journal no início dos anos 2000 e, atualmente, coadministra os fundos Pimco All Asset e All Asset All Authority. Além disso, ele é o criador do “indexação fundamental”, uma prática que pondera ações de acordo com seu tamanho na economia, ao invés de buscar “vencedores” caros com base na capitalização de mercado. Na RA, Arnott cultivou um verdadeiro laboratório de ideias, com diversos PhDs que aplicam pesquisas estatísticas avançadas para criar veículos que superam as referências de mercado.
Sendo assim, consulto Arnott frequentemente para entender o que aqueles que investem no S&P 500, ou em cestas de grandes ações dos EUA, podem esperar nos próximos anos. Este é um momento especialmente oportuno para uma análise sóbria. O S&P caiu 4,4% desde seu fechamento recorde em janeiro, e a guerra no Irã, juntamente com o aumento nos preços do petróleo e nos rendimentos do Tesouro depois do ataque, está gerando uma nova nuvem de pessimismo.
Uma vantagem de consultar o sábio: embora suas previsões sejam baseadas em uma análise sofisticada de tendências passadas, a matemática futura é simples. Em nossa conversa por Zoom, Arnott enfatizou que os retornos têm três fontes: dividendos, crescimento dos lucros (que aumentam os pagamentos em tandem) e a expansão das avaliações ou P/E. Nos últimos 10 anos, segundo ele, vivemos uma era de ouro raramente vista para esse trio, especialmente em lucros e múltiplos. “No geral, as grandes empresas dos EUA [como refletido no S&P 500] produziram ganhos totais de 15,5% ao ano, um número extraordinário”, diz Arnott.
O problema: O desempenho fantástico dos lucros e do P/E nos últimos 10 anos praticamente garante um futuro difícil
Arnott enfatiza a diferença entre as tendências históricas em lucros e avaliações, e o desempenho extraordinário do S&P desde meados de março de 2016 até hoje. O lucro por ação cresceu mais de 11% anualmente, quase o dobro da média de longo prazo. O múltiplo do S&P aumentou cerca de um quinto, dos baixos 20 para aproximadamente 27,5, o número atual segundo a FactSet. “De fato, os grandes retornos foram antecipados por esse cenário altamente incomum”, diz Arnott.
No entanto, os tempos gloriosos também anteveem o lado negativo que vivemos hoje. Começando em níveis tão altos em ambas as métricas, acrescenta Arnott, “isso tem o efeito de reduzir os retornos futuros.” A visão dos estrategistas do mercado de Wall Street, de que quaisquer resultados semelhantes aos da última década são repetíveis, equivale a uma fantasia, declara Arnott. “Os P/E não sobem indefinidamente”, diz ele. “Em um mundo sensato, isso não é plausível.” Arnott argumenta que também não faz sentido acreditar que o EPS pode continuar avançando cinco pontos ou mais acima da média de longo prazo. Como todos, de Warren Buffett a Milton Friedman, já apontaram, os lucros não podem crescer mais do que a economia para sempre, e depois de absorver uma parte incomumente grande da renda nacional, eles tendem a regredir em direção à média no futuro.
Aqui está a previsão que Arnott tem para os próximos 10 anos. Como as ações estão tão caras, o rendimento dos dividendos agora é de apenas 1,2%, bem abaixo de sua contribuição na maioria dos períodos. (As estatísticas estão disponíveis no site da RA sob “Asset Allocation Interactive.”) Quanto aos lucros e P/E, ele cita uma das leis que governam os mercados: a reversão à média. No cenário da RA, os lucros crescerão em 5,3%, mais ou menos seguindo sua trajetória tradicional, menos da metade do ritmo ocorrido de 2016 a 2026. Com esses dois componentes, você obtém um “mais” de 6,4% ao ano. Isso já parece medíocre. Mas o grande impacto é a diminuição dos múltiplos, que severamente reverte o forte impulso ascendente que ajudou a gerar aqueles 15,5% de retornos desde 2016. Arnott prevê que as avaliações vão diminuir em 3,4 pontos por ano, ou 40% até 2036. Essa pressão reduziria o P/E atual de 27,5 para cerca de 17. Embora isso possa parecer muito magro em comparação ao que temos visto nos últimos anos, é mais ou menos o múltiplo nos anos de boom que precederam a Crise Financeira Global, e próximo da média de 120 anos.
Portanto, no total, o S&P 500 deve entregar um retorno total anual de 3,1% (6,5% de dividendos e crescimento, menos 3,4% de uma queda no P/E). Isso é um quinto da marca dos últimos dez anos e exatamente um ponto percentual melhor que a inflação projetada de 2,4%. Até 2036, o S&P estaria em 8073, apenas 21% acima do que estava em 6672 no fechamento de 12 de março.
Para perceber o quanto essa perspectiva diverge da sabedoria convencional, considere que o consenso de Wall Street prevê que o S&P termine este ano entre 7600 e 7650, ou seja, menos de 6% abaixo do que a RA espera que o índice alcance em uma década.
Arnott destaca o impacto dos Magníficos Sete e outros altos voos, aconselhando a evitá-los
Arnott também aponta uma diferença significativa nas perspectivas entre os segmentos de valor e crescimento do S&P. O modelo da RA prevê ganhos anuais de 4% para o primeiro e uma surpreendente e baixa projeção de 1,4% para o segundo, significando que os retornos dos recentes campeões ficarão abaixo da inflação em um ponto percentual. Grande parte da pressão, ele explica, advém das altas avaliações, além de lucros tão grandes que será difícil crescer a partir daqui. Uma das razões pelas quais testemunhamos o boom no EPS de dois dígitos, ele afirma, “é o crescimento estonteante dos Mag Seven.” Agora, ele acrescenta, “as avaliações das ações de crescimento são bastante esticadas, impulsionadas pelos Mag Seven. O mercado está dizendo que é uma conclusão antecipada que esses lucros crescerão como loucos. Mas para superar o mercado, eles precisam crescer ainda mais rápido do que essas expectativas elevadas.”
Arnott é especialmente cético em relação aos preços premium dados pelos investidores que esperam lucros fantásticos da IA. “As empresas que estão lucrando com a IA são aquelas que vendem as ferramentas”, diz ele. “Agora, elas estão emprestando para seus próprios clientes para que esses clientes continuem comprando seus produtos. E seus clientes estão tendo dificuldade em monetizar esse equipamento.” Arnott contou que acabou de usar o Perplexity para realizar um estudo aprofundado sobre como diversos aumentos de impostos propostos afetariam as taxas marginais em diferentes níveis de renda, sem custar nada pelo serviço. “Esses provedores de IA descobrirão como lucrar”, afirma. “Mas não tão rápido quanto as expectativas embutidas em seus preços de ações. Será uma construção lenta ao longo de um longo período, significando que os retornos dessas ações serão muito menores do que o mercado espera.”
Aqui está o conselho dele: “Se você possui os Mag Seven, diga ‘Muito obrigado, Mag Seven’, e saia, não fique para ver a queda.” Arnott acredita que os retornos serão muito maiores fora dos EUA do que dentro. Por exemplo, a RA projeta que as ações de valor de países desenvolvidos, não EUA, proporcionarão retornos de 7,4% no futuro, mais do que o dobro da expectativa do S&P 500, e que as ações de valor em mercados emergentes farão ainda melhor, com 7,6%. Arnott conclui que a melhor estratégia é “primeiro, não possuir ações nos EUA ou pelo menos reduzir essa posição, e segundo, não ter ações de crescimento em nenhum lugar.”
Em contrapartida ao que estamos ouvindo de Wall Street e ao desempenho espetacular do S&P na última década, a percepção de Arnott é altamente contrária. Mas a matemática está a seu favor. E quando a matemática contradiz crenças e a inércia, siga a matemática.
