A queda que era amplamente prevista no verão passado ainda não aconteceu. Não houve um único dia em que a euforia do mercado de ações de IA se desmoronou, nenhum momento Lehman, nenhuma derrocada nas manchetes. Em vez disso, ao longo da maior parte do ano, Wall Street fez algo muito mais metódico—e, por isso, mais significativo: foi desacelerando de forma lenta, deliberada e quase silenciosa seus investimentos eufóricos em IA.
“Você sabe, essa é uma forma realmente interessante de colocar isso,” disse David Royal, diretor de investimentos da Thrivent, em uma entrevista recente, ao ser perguntado se a bolha já havia estourado e ninguém percebeu. “Acho que concordo com isso… Veio para baixo de uma maneira bastante ordeira.”
Royal centrou sua análise na Nvidia, a gigante que se tornou o rosto do superciclo de investimentos em IA e que, mesmo com o lucro aumentando a um ritmo acelerado, viu seu preço de ação estagnar por cerca de três trimestres. O resultado: seu múltiplo de preço sobre lucro projetado se comprimiu de cerca de 30 para aproximadamente 20. Isso não é um colapso. É uma descida controlada. Novas pesquisas dos principais analistas de ações do Goldman Sachs e do Morgan Stanley concordam com o padrão emergente nos mercados: uma lenta descida após os avisos de bolha há meses.
Os números falam por si
Peter Oppenheimer, do Goldman Sachs, expressou isso de forma um pouco diferente de Royal, em uma nota publicada na manhã de terça-feira: O setor de tecnologia acabou de passar por um dos seus piores períodos de desempenho relativo em comparação com o resto do mercado global desde o início dos anos 1970. O setor de TI agora negocia a um P/E projetado abaixo de bens de consumo discricionários, bens de consumo essenciais e industriais—uma colocação que pareceria inconcebível há apenas 18 meses.
A venda não foi uma panico irracional. Foi uma reavaliação impulsionada por uma simples questão persistente: O que exatamente os hyperscalers estão obtendo por todo esse gasto de capital? Os gastos entre os maiores provedores de nuvem de IA dispararam para níveis históricos como uma porcentagem do fluxo de caixa das operações, mas a história das inovações tecnológicas—desde ferrovias até a internet inicial—está cheia de bolhas de infraestrutura que produziram retornos magros para os construtores e ganhos enormes para aqueles que estavam em cima. A Oracle, um exemplo extremo, teve que levantar novos financiamentos e recentemente demitiu trabalhadores para gerenciar a carga. Os investidores, aparentemente, finalmente começaram a ler os livros de história.
Os Sete Magníficos se fragmentam
Durante a maior parte da euforia em IA, os Sete Magníficos se movimentaram em sincronia quase perfeita, um monólito de apostas correlacionadas. Essa correlação agora se quebrou. O Goldman observa que a correlação observada entre os principais hyperscalers de IA—Amazon, Google, Meta, Microsoft e Oracle—caiu acentuadamente, com a crescente dispersão entre os nomes dominantes. O monólito se quebrou, dando lugar a um mercado que exige diferenciação.
Parte do que causou essa quebra foi o medo de perturbações internas. O lançamento de sucessivas gerações de grandes modelos de linguagem—incluindo o DeepSeek—levou a perguntas desconfortáveis sobre as barreiras competitivas. Pela primeira vez em uma geração, os investidores começaram a questionar seriamente os valores terminais de empresas de crescimento de longa duração. Os temores de disrupção provocados pela IA levaram a uma desvalorização acentuada das ações de software especificamente, que caíram de um múltiplo de mercado de prêmio para a paridade em questão de meses. Os investidores começaram a caçar a versão da era da IA da Kodak: uma empresa dominadora esvaziada pela própria onda que ajudou a criar.
Oppenheimer enquadrou isso como a “oportunidade de valor tecnológico,” chamando isso de uma chance única na vida de adquirir ações que foram caras por décadas. Ele observou que este é um dos períodos de retornos relativos mais fracos na tecnologia nos últimos 50 anos e um contraste marcante com a maior parte da era pós-Crise Financeira Global. A saída do ar da bolha do comércio de IA, em outras palavras, é uma oportunidade rara para investidores comprarem na baixa. Ou talvez, o medo de uma bolha seja uma coisa saudável em tempos voláteis como estes.
As opiniões de Oppenheimer estão alinhadas com as do estrategista chefe de ações dos EUA do Morgan Stanley, Michael Wilson, que escreveu em sua nota semanal no dia anterior que o S&P 500 está “formando um fundo” e que a correção está bem avançada tanto em tempo quanto em preço. A tese de Wilson é construída em um ponto de dado crítico: O múltiplo P/E projetado do S&P 500 já caiu 18% de seu pico em seis meses—um nível raramente superado na ausência de uma recessão ou um aperto agressivo do Fed, nenhum dos quais é o caso base de Wilson.
Especificamente em relação aos hyperscalers, Wilson foi inequívoco. Os Sete Magníficos, escreve ele, agora negociam a cerca de 24 vezes os lucros projetados—quase o mesmo múltiplo que os bens de consumo essenciais em 22 vezes—mas com um crescimento de lucros de mais de três vezes desse setor defensivo. “Do ponto de vista do valor relativo,” escreveu Wilson, “o grupo parece bastante atraente aqui após já ter passado por seis meses de consolidação e correção por razões agora bem compreendidas.” Essas razões—queda do fluxo de caixa livre, perguntas sobre o retorno sobre o capital investido e gargalos de fornecimento relacionados à interrupção do mercado energético mundial devido ao conflito com o Irã—já foram totalmente precificadas, em sua visão.
A desarticulação ordeira
O que torna essa deflação notável é o que não aconteceu ao mesmo tempo. Não houve uma onda de emissão acionária frenética do tipo que precedeu a implosão da bolha da internet, quando aproximadamente 500 empresas dos EUA foram públicas em um único ano. A atividade de IPO foi uma fração disso. As taxas de endividamento do setor de tecnologia aumentaram modestamente, mas permanecem historicamente baixas. Os lucros, crucialmente, nunca colapsaram: os analistas projetam que a tecnologia da informação crescerá os lucros por ação em 44% no primeiro trimestre de 2026, respondendo por 87% do crescimento dos lucros do índice S&P 500. O Goldman estimou que o investimento em infraestrutura de IA representará cerca de 40% de todo o crescimento de lucros do S&P 500 neste ano. Os dados de Wilson corroboraram isso, à medida que o crescimento dos EPS projetados ao longo de 12 meses do S&P 500 está acelerando para máximas de vários anos.
O resultado é um paradoxo estranho: um setor com lucros recordes e uma avaliação deflacionada. Royal disse que vê uma oportunidade nesse gap. “Continuamos a possuir a maioria desses grandes nomes,” afirmou, acrescentando que consideraria adicionar mais Nvidia se o preço caísse ainda mais.
Os estrategistas do Goldman concordam, apontando que a razão PEG (preço/lucro em relação ao crescimento) do setor de tecnologia caiu abaixo daquela do agregado global—um nível não visto desde o fundo após o estouro da bolha da internet entre 2003 e 2005.
Royal disse que, ao perguntar à sua própria equipe de alocação de ativos se devem adicionar ou reduzir ações, a resposta atual é unânime: adicionar. Mas ele é cuidadoso em separar essa convicção da complacência.
Os últimos anos, observa Royal, produziu ganhos acionários consecutivos que quase atingiram 20% por três anos seguidos—algo que ocorreu apenas uma vez antes, em meados da década de 1990. Esse tipo de trajetória é emocionante para os clientes, mas cria um perigo silencioso: portfólios que estavam visando 60% a 65% de ações podem se empurrar cinco pontos percentuais para cima sem que os clientes percebam. A instrução permanente de Royal para os 2.500 consultores da Thrivent é garantir que os clientes sejam reequilibrados, dependendo de seus objetivos—tirando ganhos em ações da mesa e rotacionando para duração, pois essa é a movimentação tecnicamente correta após uma alta de vários anos, não uma nova perseguição ao risco.
“Seria muito fácil, se você almeja 65% de ações, acabar com 5% a mais,” disse ele. “Continuo lembrando nossos consultores para garantir que as pessoas passem pelo reequilíbrio.”
Essa disciplina é a mesma que levou Royal a reduzir seu peso em ações de crescimento de grandes empresas em primeiro lugar. A história secular sobre as grandes empresas de tecnologia—margens, fluxo de caixa, o impulso da IA—nunca esteve em dúvida. O que mudou foi a matemática do dimensionamento da posição. Quando você está 6% acima em ações domésticas e analisa os cenários de queda, a gestão de riscos exige ação, independentemente de quão atraídos você esteja pelos nomes.
A bolha não estourou. Wall Street olhou para ela, piscou e exalou lentamente—deixando para trás não uma cratera, mas uma clareira, e para aqueles que prestarem atenção, talvez a entrada mais atraente na tecnologia em mais de uma década.
