Foi uma época gloriosa para ganhar dinheiro. Desde o início do verão de 2023 até o final de janeiro de 2025, as ações de capital privado passaram por um aumento que pode ser considerado o maior já registrado em um período tão curto na história dos serviços financeiros. Durante esses dezoito meses, Blackstone obteve retornos totais de 58,2%, Ares, Apollo e Blue Owl alcançaram 68,1%, 77,9% e 80,6%, respectivamente, e KKR liderou a ascensão com 103,4%. Então veio o ciclone. A partir de setembro do ano passado, uma venda histórica, que reduziu as ações de Apollo em 41%, Blackstone em 46% e Ares e KKR em 48% cada, enquanto Blue Owl despencou dois terços. Essa eliminação apagou mais de US$ 265 bilhões em valor de mercado; Blackstone e Blue Owl agora estão sendo negociadas muito abaixo dos níveis de final de 2021, e a queda repentina deixou KKR, Apollo e Ares com ganhos insignificantes, perdedores em comparação ao mercado durante quase cinco anos.
Certamente, o setor de capital privado sofreu com a supervalorização de suas aquisições durante o período de taxas de juros ultrabaixas, um problema que os forçou a manter suas empresas do portfólio por períodos mais longos, reduzindo os lucros quando são vendidas. Mas até recentemente, o enorme crescimento da dívida privada compensou amplamente a queda em seu negócio tradicional, explicando o desempenho notável de suas ações. Agora, o pânico está agitando os fundos que detêm empréstimos para empresas de software vistas como ameaçadas pela inteligência artificial, e os investidores, especialmente os recém-chegados do varejo, estão exigindo a devolução de seu dinheiro. “Assemelha-se a uma corrida bancária”, afirma Matt Swain, co-chefe de Soluções de Capital de Equidade no banco de investimento Houlihan Lokey.
O problema é que as pessoas comuns, atraídas pelos altos rendimentos destes fundos, na maioria das vezes, estão se mostrando muito menos pacientes do que os investidores tradicionais de longo prazo que são pilares do crédito privado. Agora, um número suficiente desses novos investidores está buscando grandes resgates, causando grandes distúrbios nos maiores e mais lucrativos fundos do setor de capital privado. As demandas são tão grandes que, em muitos casos, os gigantes da indústria estão fechando as portas, aumentando ainda mais as preocupações e alimentando o desejo de fuga.
Como as coisas se deterioraram tão rapidamente? E, pode haver alguma forma de conter a hemorragia? Como sempre na Wall Street, quando alguém está vendendo, alguém está comprando a um preço correto—e alguns acreditam que os chamados “fundos secundários” serão os vencedores nessa situação. “Esses negócios podem fazer muito sentido para os fundos secundários”, diz David Feierstein, fundador e sócio-gerente da Ronin Equity Partners, uma importante firma de capital privado de Nova York. “As melhores oportunidades estão em mercados onde as pessoas ficam um pouco assustadas.”
Grandes firmas de capital privado estão restringindo saídas—e investidores de varejo estão presos
Tradicionalmente, os investidores em capital privado eram principalmente grandes instituições que obtinham altos pagamentos de juros por permitir que seu dinheiro ficasse vinculado por, digamos, 8 ou 10 anos. Os titãs do capital privado viram investidores de alto patrimônio e a classe média como um enorme mercado potencial para esses produtos, conseguindo atrair imensos fluxos de entrada do setor de varejo. Por exemplo, a Blue Owl conquistou cerca de 40% de seus mais de US$ 300 bilhões em ativos sob gestão de indivíduos. A ideia era, como Morgan Stanley declara em seu site, “democratizar” o mercado, dando ao cidadão comum acesso aos mesmos produtos que, por exemplo, fundos de pensão ou bilionários. O apelo era evidente: o Blackstone Private Credit Fund (BCRED) entregou retornos anuais de 9,8% desde sua criação.
Essa nova categoria passou a ser conhecida como veículos “semi-líquidos”. Eles vêm em várias formas. Entre eles, um tipo de Empresas de Desenvolvimento de Negócios ou BDCs que não são negociadas em bolsa. Em vez disso, os investidores podem solicitar o resgate total ou parcial de suas ações, mas os gestores de capital privado normalmente limitam os totais de retiradas por trimestre a uma porcentagem fixa de seu valor líquido, frequentemente 5%. Daí o termo “semi-líquido.” De acordo com a Morningstar, os semi-líquidos tornaram-se um dos produtos financeiros mais quentes do planeta, aumentando de AUM de apenas US$ 200 bilhões no início de 2022 para US$ 500 bilhões no terceiro trimestre do ano passado.
O problema começou em setembro do ano passado, com as falências consecutivas de duas empresas impactadas por uma grande quantidade de dívidas baratas, o credor subprime de veículos Tricolor e o fabricante de peças para carros First Brands. Suas dívidas eram detidas por bancos e não por firmas de capital privado. Mas então, o medo de que a inteligência artificial pudesse tornar obsoletas partes do comércio de software levou uma onda de pessoas economizando para a aposentadoria a exigir a devolução de seu dinheiro.
O primeiro a ser impactado foi a maior empresa de varejo, Blue Owl. Em novembro, a empresa restringiu os resgates e, em fevereiro, comprou 15% das ações em circulação de um fundo para reembolsar dinheiro, enquanto em outro veículo, interrompeu seus pagamentos regulares de liquidez trimestral. No BCRED da Blackstone, os investidores pediram para retirar US$ 3,8 bilhões ou 7,9% dos ativos. A empresa tomou a extraordinária decisão de arrecadar US$ 400 milhões de seu próprio capital e de seus executivos seniores para satisfazer todas as solicitações. Então, o problema começou a se espalhar além do mundo de capital privado para uma variedade de gestores de fundos, incluindo alguns dos maiores nomes do mundo. Acionistas do fundo de crédito privado emblemático de US$ 33 bilhões da gestora de ativos alternativos Cliffwater estão buscando retirar 7% de suas participações. No início de março, BlackRock restringiu retiradas em seu HPS Lending Fund de US$ 26 bilhões. O Morgan Stanley recebeu pedidos de recompra de 10,9% das ações em seu fundo North Haven Private Income. Retornou US$ 169 milhões em dinheiro dos investidores, limitando os pagamentos a 5%. No Canadá, onde cerca de US$ 30 bilhões investidos em fundos de imóveis privados, aproximadamente 40% do total agora está bloqueado à medida que os gestores limitam as distribuições e suspendem os resgates.
Quando o J.P. Morgan anunciou que restringiria seu financiamento a fundos de dívidas privadas, ficou a impressão de que o CEO de longa data estava absolutamente correto ao advertir que quando aparecem “baratas”, como as falências de setembro, mais baratas estão provavelmente escondidas por perto.
O mercado decrescente de investimentos privados pode ter um salvador inesperado
Esses fundos semi-líquidos não emprestaram para os gigantes do mundo tecnológico, como Oracle e Intel. Em vez disso, estacionaram grande parte do capital de investidores em empresas de software de médio porte, uma categoria de dívida que parecia uma grande aposta até o final do ano passado. Um fator que pode ter exacerbado as dificuldades dos fundos. Há muito tempo é comum os fundos manterem cerca de 10% de seus ativos em caixa, geralmente em títulos do governo de curto prazo, para financiar resgates. Mas fontes da indústria me disseram que, em alguns casos, os gestores consideraram esses colchões superseguros um fardo desnecessário em seus rendimentos, já que um fluxo imenso de dinheiro estava entrando e apenas uma gota saindo. Assim, colocaram as “reservas” em dívidas sindicadas que mostravam melhor rendimento. O problema: esses conjuntos também incluíam muitos títulos de software que estavam perdendo valor. Assim, quando os fundos venderam esses títulos para levantar dinheiro, obtiveram muito menos do que os 100 centavos no dólar que investiram. Essa falta pode ter apertado a liquidez disponível para atender aos resgates.
Em uma recente entrevista, Jon Gray, presidente e CEO da Blackstone, argumentou de forma convincente que os limites de retirada são “realmente uma característica, não um bug, desses produtos. O que você está fazendo é trocar um pouco de liquidez por rendimentos mais altos. Essa é a mesma troca que investidores institucionais têm feito por um longo período de tempo.” Na verdade, apesar dos problemas com o software, esses fundos estão altamente diversificados e, até agora, não estamos vendo sinais de que as empresas cujas dívidas o fundo possui estejam em perigo de inadimplência. Na essência, Gray argumenta que as restrições estão em vigor para garantir que os parceiros limitados obtenham valor total mantendo suas ações por um período prolongado e embolsando o prêmio, em vez de vender precocemente a um grande desconto.
Ainda assim, se hordas de investidores de varejo que não estão acostumados a essa troca e que ficam assustados com as notícias sobre a IA venderem em massa, os valores líquidos dos fundos continuarão a cair, mesmo que não mereçam em função do desempenho do crédito real.
Naturalmente, as firmas de capital privado temem despejar títulos muito antes de seu vencimento a preços de liquidação para atender aos resgates. Isso prejudicaria os retornos das instituições e dos pequenos acionistas que não estão vendendo. Agora, uma indústria que cresceu rapidamente nos últimos tempos está pronta para entrar como compradora, com um desconto, é claro. Esses são os chamados “fundos secundários” que tradicionalmente compram interesses de parceiros limitados que desejam sair antes que o fundo venda todos os seus ativos e feche. Embora os jogadores secundários tenham se especializado principalmente em ações de capital, eles também estão cada vez mais ativos em crédito.
Os secundários se dividem em duas partes. A primeira e mais conhecida simplesmente compra posições, uma a uma, de pessoas que querem sair mais cedo. A segunda é o que se conhece como “Veículos de Continuação”. Aqui está como os CVs funcionam hoje. Digamos que uma firma de capital privado tenha mantido a Empresa X em seu portfólio por muito tempo, e ela tenha se saído bem, mas alguns dos investidores originais já esperaram o suficiente e querem sacar. O patrocinador e a maioria dos investidores veem muito mais valor em manter e melhorar a Empresa X e desejam ficar. Assim, o patrocinador recruta um novo grupo para substituir aqueles que desejam sair. O conceito foi muito bem recebido. Os CVs são um dos segmentos que mais crescem nos serviços financeiros. A indústria cresceu dez vezes na última década, chegando a US$ 100 bilhões, e representa cerca de um quinto de todas as saídas de capital privado. Até agora, o modelo foi aplicado principalmente em ações, mas também pode funcionar em crédito. Assim como nas ações, um CV de crédito que compra parte das ações em um fundo de crédito privado de quem deseja abandonar estabelece um novo fundo separado, composto pelos novos investidores de compra, que ainda é gerido pela firma de capital privado que levantou e administrou o fundo original.
É aí que entram jogadores como Matt Swain da Houlihan Lokey. Sua empresa faz um negócio ativo em arrecadar dinheiro para empresas de capital privado comprarem empresas que podem melhorar consideravelmente, e também para CVs (você pode ler uma matéria do Fortune sobre ele aqui) Ele vê tanto os secundários regulares quanto os CVs como uma solução para atender as necessidades de ambas as partes, oferecendo ao público de varejo uma forma de sair, e aos gestores do fundo uma rota para fornecer essa opção sem o despejo forçado de títulos, e gerenciar o dinheiro para o novo grupo que forma o CV.
“Os investidores de CV frequentemente são de um tipo diferente dos que querem sair”, afirmou Swain ao Fortune em uma entrevista recente. “Eles são principalmente escritórios familiares, fundações e dotados, investidores sofisticados que desejam permanecer nesses negócios. Eles também são altamente oportunistas e aproveitarão a chance de comprar a preços com desconto que gerem retornos superiores a longo prazo.” Em outras palavras, Swain acredita que o apoio dos CVs poderia estabilizar o mercado, tranquilizar os parceiros limitados ansiosos de que não serão presos, e conter um fluxo crescente de pedidos de fuga.
A Houlihan Lokey entrou cedo no mercado de CVs e é uma grande arrecadadora para firmas de capital privado que buscam candidatos para substituir investidores que desejam sair. “Os CVs são a opção que o mercado ainda não precificou”, diz Swain. “É o que poderia evitar uma grande queda no valor desses fundos. Isso permitirá que os parceiros limitados retirem 100% de sua liquidez. Se um bombeiro quiser retirar seus US$ 25.000 do fundo semi-líquido, ele poderá fazê-lo. O pânico acontece quando as pessoas pensam que a liquidez não está disponível.” Ele observa que os investidores de CV ainda desejarão bons preços dos vendedores. Acredita que o ceticismo em torno de algumas dívidas de software é legítimo, podendo assim as ações serem vendidas a preços de desconto. Feierstein concorda que os CVs poderiam proporcionar um bom ajuste para os fundos onde os pedidos de resgate estão altos. “Acho que seria interessante onde você tem um monte de investidores ficando nervosos sobre crédito em software, por exemplo, e querem sair,” diz ele. “Isso poderia ser uma maneira de resolver alguma incerteza do varejo.”
As grandes firmas de capital privado, notavelmente Blackstone e Apollo, mantêm seus próprios fundos “secundários” que compram ações de investidores que desejam deixar seus e outros fundos antes que todas as empresas em seus portfólios sejam vendidas. Esses fundos secundários também inserem novos investidores em veículos de continuação. Essas empresas ainda não anunciaram planos para participar da compra secundária de ações de crédito privado.
Fortune entrou em contato com Apollo e Blackstone para comentários, mas não recebeu uma resposta imediata. No entanto, as grandes empresas são conhecidas por terem excelentes controles de risco; seu modelo fundamental consiste em financiar ativos como projetos imobiliários, vagões ferroviários, aeronaves e diversos outros ativos tangíveis que produzem fluxo de caixa durável, onde os aluguéis, arrendamentos e outras fontes de renda que coletam proporcionam uma ampla margem de segurança sobre o montante dos juros pagos a seus investidores. Além disso, os empréstimos costumam ser garantidos por ativos subjacentes. Portanto, a maioria das fontes com quem conversei para esta matéria disse que não se espera que haja uma grande onda de inadimplências.
Além dos gigantes, um grande grupo de firmas de mercados privados gerencia fundos de CV e parecem compradores prováveis de ações de investidores que buscam resgates. A lista inclui HarbourVest Capital, Coller Capital, Pantheon Ventures, todos dos EUA, Tikehau Capital e Ardian.
Um problema potencial: o crédito privado é um domínio de US$ 1,8 trilhão. O mercado secundário totaliza cerca de US$ 200 bilhões, divididos igualmente entre ações e crédito. Se as demandas por pagamentos realmente aumentarem, não está claro se o espaço de compra secundária é grande o suficiente para apoiar e equilibrar totalmente o mercado. Swain acredita, no entanto, que os investidores injetarão grandes quantias de novo dinheiro em fundos secundários à medida que veem as boas oportunidades se espalhando, dando-lhes mais capacidade de ajudar a absorver as vendas. No entanto, Swain já observa transações em desenvolvimento onde os CVs estão adquirindo porções surpreendentemente grandes de fundos existentes, em alguns casos substituindo 85% ou 90% dos investidores existentes.
Mas os investidores de CV são maratonistas. Swain observa que muitos dos interessados serão escritórios familiares que evitam investir em fundos tradicionais de capital privado onde Ares ou Carlyle escolhem as empresas. Eles preferem muito mais fazer as escolhas por conta própria avaliando empresas existentes que já tenham um histórico. Esses escritórios familiares estarão examinando pacotes de ativos conhecidos, ou talvez até mesmo títulos de empresas individuais. Esse é exatamente o tipo de negócio individual, um por um, que eles procuram.
E ao contrário de muitos investidores de varejo, eles estão nisso para a maratona, não apenas para um sprint.
