Quase todos os grandes ciclos de investimento em capital dos últimos 200 anos terminaram em falências, consolidações e desilusões—mas também trouxeram vitórias para os bem-sucedidos.
A construção de redes de fibra óptica no final dos anos 1990, onde empresas gastaram bilhões para estender fibra ociosa por continentes e debaixo dos oceanos, resultou na falência de credores como WorldCom, Global Crossing, entre outros. A revolução do xisto que levou empresas de petróleo e gás dos EUA a emitir $350 bilhões em dívida para financiar perfurações provocou centenas de falências após a queda dos preços do petróleo em 2014 e 2015. Retrocedendo ainda mais, no início de 1900, a ampla adoção da energia elétrica resultou em uma expansão que fez com que aproximadamente metade das 3.000 pequenas utilidades e empresas de energia existentes desaparecessem ou fossem vendidas durante uma década brutal de consolidação. Em cada um desses casos, houve também vencedores de longo prazo que herdaram a infraestrutura e colheram os benefícios dessas expansões, como a redução dos custos de banda larga, preços mais baixos para os consumidores e a consolidação da rede elétrica por grandes fabricantes.
Agora, é a vez da IA.
A construção em inteligência artificial está sendo liderada principalmente por cinco hyperscalers—Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft e Oracle—e se transformou efetivamente em uma corrida de despesas de capital, com um custo final que deve alcançar trilhões, a maior parte destinada à construção de grandes data centers e da infraestrutura em nuvem necessária para a IA. Até agora, os cinco gigantes já fizeram compromissos totais de $969 bilhões, dos quais mais de dois terços, $662 bilhões, estão planejados para arrendamentos relacionados a data centers que ainda não começaram, segundo uma análise da Moody’s publicada no mês passado. Grande parte da expansão está sendo financiada com fluxos de caixa operacionais, mas a magnitude dos gastos levou as empresas a reavaliar a equação, equilibrando o gap entre capex e fluxo de caixa livre com a emissão de títulos.
Em 2025, Alphabet, Amazon, Oracle, Meta e Microsoft emitiram cerca de $121 bilhões em novos títulos, em comparação com $40 bilhões em 2020. E a taxa de emissão não deve desacelerar tão cedo: estimativas de Wall Street indicam que a oferta de títulos relacionados à IA pode ficar na faixa de $100 bilhões a $300 bilhões este ano. Nos próximos três a cinco anos, o investimento total em data centers pode alcançar de $1,5 trilhões a $3 trilhões, segundo algumas análises.
A tendência já está mudando as condições para empresas que tradicionalmente não necessitavam de empréstimos, introduzindo novas camadas de partes interessadas, obrigações e riscos que estão transformando a operação das empresas da internet e como são avaliadas pelos investidores. Investidores de títulos, ao contrário dos investidores de ações, não buscam um potencial ilimitado de valorização, mas sim uma compensação justa pelos riscos assumidos, incluindo aqueles relacionados ao sobreinvestimento que leva a um excesso de oferta.
“Qualquer ciclo significativo de gastos em capital que já vimos na história em algum momento leva ao risco de sobreinvestimento,” disse Mohit Mittal, diretor de investimentos em estratégias principais da gestora de fundos de renda fixa Pimco, que possui cerca de $2,3 trilhões em ativos sob gestão. “Pode haver algum tipo de sobreinvestimento nos próximos dois anos que leva a uma correção ou desaceleração do crescimento.”
A expansão da IA sustentada por dívida também altera o perfil financeiro de algumas empresas da internet. “Em um modelo leve em ativos, você tende a ter múltiplos de equidade mais altos, enquanto em um modelo rico em ativos, os múltiplos são um pouco mais baixos,” afirmou Mittal.
Investindo a Longo Prazo
Um frenesi de acordos no final de 2025 viu Alphabet, Oracle e Meta venderem mais de $70 bilhões em títulos em poucas semanas. Isso ocorreu em um mercado de títulos de investimento, que viu quase meio trilhão de recursos fluir para fundos de títulos tributáveis no ano passado, com investidores estrangeiros adquirindo cerca de $304 bilhões em títulos corporativos dos EUA, segundo a gestora de ativos Breckinridge Capital.
Kevin SigRist, diretor de investimentos do fundo de pensão da Carolina do Norte, de $143 bilhões e um comprador significativo de títulos corporativos de longo prazo, afirmou que os rendimentos dos títulos dos hyperscalers estão próximos de 5%, o que é atraente por si só, sem contar os fortes balanços e a rentabilidade das empresas.
No entanto, SigRist diz que o sistema de pensão da Carolina do Norte permanece, de modo geral, subexposto ao setor em relação ao benchmark. “A questão para nós é que os spreads estão muito, muito apertados,” ele destacou. “E à medida que você vai para prazos mais longos, não há praticamente nenhum aumento de rendimento.” Apesar disso, os hyperscalers parecem atraentes para os dois compradores tradicionais de títulos de vencimento ultra-longo: fundos de pensão corporativos e companhias de seguros de vida.
Esse pool de demanda é ideal para hyperscalers com classificações de crédito superiores (quatro dos cinco hyperscalers possuem classificações de crédito na elite de grau de investimento) e títulos que se estendem por 30 ou 40 anos no futuro. Em fevereiro, Alphabet emitiu até mesmo um raro título de 100 anos, tornando-se a primeira empresa de tecnologia a fazer isso em décadas. Mais detalhes sobre os compradores desses títulos serão revelados na primavera e ao longo deste ano, quando os investidores divulgarem os relatórios, mas SigRist espera que a onda de emissões seja bem absorvida em 2026, de maneira semelhante ao que ocorreu em 2025.
“O fato de os investidores estarem confortáveis em absorver dívidas de 30 e 40 anos, em alguns casos 100 anos, certamente sugere que eles estão muito confortáveis com essa oportunidade equilibrada de risco-recompensa,” afirma Anders Persson, diretor de investimentos e chefe global de renda fixa da gestora de $1,4 trilhões Nuveen.
No caso da Alphabet, por exemplo, a dívida a longo prazo saltou de $10,9 bilhões no final de 2024 para $46,5 bilhões no final de 2025, mas sua total de caixa ao final de 2025 era de $126,8 bilhões. Medindo obrigações totais em relação à capitalização de mercado de cerca de $3,6 trilhões, obtemos cerca de 3,4%, o que significa que as obrigações estão um pouco acima de 3% da capitalização de mercado da empresa, mesmo em um cenário conservador onde as obrigações totais incluem arrendamentos futuros que ainda não começaram.
‘Desta vez é diferente’
Persson, da Nuveen, que foi analista de tecnologia durante a era da bolha das ponto-com em renda fixa, tem a vantagem da retrospectiva ao avaliar a situação atual. A maioria dos emissores daquela época não possuía fluxo de caixa livre e, em alguns casos, sequer receitas.
“Foi realmente uma bolha que acabou estourando porque era, na época, uma nova oportunidade, e os emissores que entraram no mercado eram basicamente empresas iniciantes,” disse Persson.
Isso está longe de empresas como Alphabet, Microsoft, Amazon e Meta, que possuem balanços construídos como fortalezas e, até a recente explosão de capex para 2026, estavam gerando fluxos de caixa livre fortes. Mesmo uma significativa má alocação de capital não ameaçaria a solvência de empresas com perfis financeiros como os da Alphabet ou Microsoft.
“Desta vez é diferente, o que é, obviamente, um clichê, mas por enquanto, pelo menos, isso está sendo abordado de maneira bastante prudente,” afirmou Persson.
Entre os cinco hyperscalers, a Oracle é a exceção, com uma classificação de crédito Baa2, que está apenas duas categorias acima do que se considera território de junk bond. Normalmente, quanto mais baixa a classificação, maior a probabilidade de inadimplência e maior o rendimento que os emissores de títulos precisam oferecer para atrair compradores. Essencialmente, os investidores de crédito querem ser recompensados mais por assumir o risco de uma empresa como a Oracle em comparação com a Alphabet ou a Microsoft.
A Oracle já se endividou mais em relação aos outros hyperscalers. A empresa revelou mais de $248 bilhões em compromissos de arrendamento de data centers ainda não iniciados e possuí cerca de $124 bilhões em dívidas. No ano passado, a Oracle emitiu $25,8 bilhões em notas com vencimentos até 2065 e, no mês passado, se comprometeu a levantar entre $45 bilhões e $50 bilhões a mais este ano, divididos entre emissão de dívidas e ações. Na quinta-feira, o Bloomberg informou que a Oracle planejava demitir milhares de funcionários enquanto lidava com uma crise de liquidez para financiar sua construção de data centers. A Oracle se recusou a comentar.
O Efeito FOMO
Um problema com esses enormes ciclos de capital é que eles criam sua própria dinâmica, com concorrentes seguindo cada um para investimentos cada vez maiores, pois o custo de estar errado é menor do que o custo de ficar para trás, caso tudo saia conforme o planejado. O risco que se avizinha está no agregado, já que a história quase sempre mostra que mais é construído do que o mercado consegue absorver imediatamente.
A agência de classificação de crédito Moody’s alertou os investidores em fevereiro que a dívida no balanço, assim como a dívida econômica relacionada a arrendamentos ainda não iniciados, devem estar no radar dos investidores ao considerarem o risco. Por exemplo, a Alphabet e a Meta, que possuem classificações Aa2 e Aa3, tiveram que pagar prêmios em relação a sua dívida existente, de 10 a 15 pontos base, para fechar seus negócios, conforme uma análise da Janus Henderson.
“Os preços refletem tanto a escala de suas ambições quanto a postura cautelosa do mercado em relação à quantidade de dívida que provavelmente virá aos mercados de capitais em 2026 e 2027,” observaram os autores da Janus Henderson. “Em resumo, embora a dívida seja uma fonte de financiamento mais atraente para os hyperscalers, e os investidores de crédito continuem dispostos a financiar a revolução da IA por meio de diversos veículos, uma compensação relativa é necessária.”
De fato, para Persson, o diretor de investimentos da Nuveen, a questão não é se há muito risco associado à compra da dívida de data centers, mas se os títulos que essas empresas estão emitindo para financiar a expansão estão precificados para compensar os investidores por toda a gama de riscos que estão assumindo em uma onda de compromissos de $969 bilhões.
Através dos cinco hyperscalers, a dívida no balanço é de aproximadamente $420 bilhões. Os compromissos maiores estão nos arrendamentos, incluindo aqueles ainda não iniciados. Sob o conjunto de regras contábeis conhecido como GAAP, um compromisso de arrendamento só aparece no balanço como um passivo se uma empresa estiver “razoavelmente certa” de renovar o arrendamento, notou a Moody’s. Grande parte dessas informações está nas notas de rodapé dos relatórios financeiros, mas os gestores de fundos de títulos estão levando tudo isso em consideração.
Em uma análise bruta sem arrendamentos, a alavancagem dos hyperscalers é ligeiramente baixa, e eles tinham mais caixa do que dívida até o final de 2025. Incluindo os arrendamentos, o número ainda é baixo, mas está menos baixo do que antes e representa o primeiro sinal de algo que pode se transformar em uma preocupação.
“Estamos incorporando essas obrigações e fazendo esses ajustes, especialmente dada a magnitude dos arrendamentos e seu potencial de crescimento,” disse Persson. “Porque, em última análise, na nossa visão, esses são compromissos que eles precisam honrar. Devemos efetivamente vê-los como dívida ao revisar a qualidade de crédito dessas empresas.”
E o fator de medo é real ao avaliar o cenário de riscos e a dívida que as empresas estão assumindo ao emitir títulos. Há dívida econômica versus dívida no balanço a ser considerada, a mudança de um modelo leve em ativos para um modelo pesado em ativos e o risco de que esse surto de gastos não se converta em receitas—ou que não se converta em receitas rapidamente o suficiente. O mercado de ações parece estar agindo em um gatilho a cada vez que há uma notícia relacionada à IA, o que significa que cada trimestre se torna uma espécie de jogo de adivinhação em termos de como as ações responderão.
Em última análise, as empresas que lideram a construção têm balanços que provavelmente são fortes o suficiente para suportar isso se tudo der errado, ao contrário do colapso do xisto, do excesso de fibra e do desaparecimento de milhares de utilidades. Mas só saberemos depois que isso já tiver acontecido.
“Você só descobre isso depois do fato,” disse Mittal, da Pimco. Se você começa a vê-lo antes, então outros também notam, e o investimento começa a desacelerar por conta própria.
“Cada empresa será bastante diferente,” afirmou Mittal. “Haverá vencedores e perdedores neste ambiente.
