Há dois mil anos, antes de a dívida federal dos EUA ultrapassar a marca de $38 trilhões, o Império Romano enfrentava um dilema semelhante: um estado com obrigações cada vez mais caras e uma disposição muito limitada para impostos. Para cobrir essa discrepância, os imperadores adotaram uma política conhecida como “depreciação”: reduzindo gradualmente a quantidade de prata nas moedas até que o valor do metal passasse a ser mais simbólico do que real.
Na prática, isso era uma forma de pagar contas sem admitir a totalidade do custo. O risco a longo prazo não era apenas a hiperinflação; era que, uma vez que as pessoas parassem de confiar nas moedas, tudo na economia se tornaria mais difícil de coordenar.
O equivalente moderno não é a simples raspagem de moedas. Mas, com o início de 2026, os EUA encarando uma relação dívida-PIB de 120%, economistas de renome, incluindo a ex-presidente do Fed, Janet Yellen, temem que comece um tipo diferente de depreciação — algo chamado de dominância fiscal.
A dominância fiscal é o ponto em que as necessidades de financiamento começam a limitar a luta do banco central contra a inflação, e o ajuste ocorre através do poder de compra do dinheiro, em vez de impostos ou cortes de gastos.
Imagine que a economia dos EUA é um carro, com o Tesouro como o motorista, pronto para gastar dinheiro conforme as ordens do governo, e o Federal Reserve como o freio, pronto para aumentar as taxas de juros para conter a inflação se o Tesouro gastar demais. O carro agora está puxando um trailer de $38 trilhões. O peso é tão grande que, se o Fed apertar os freios com muita força, as pastilhas de freio vão explodir sob pressão (os pagamentos de juros do governo se tornarão muito caros, levando a um default). Assim, para evitar que o carro despenque, o Fed é forçado a aliviar os freios, mesmo que o carro esteja acelerando em direção ao abismo da superprodução. O resultado: hiperinflação.
Durante um painel organizado pela American Economic Association no domingo, Yellen expressou sua preocupação de que os EUA possam estar chegando ao ponto em que o carro é pesado demais para os freios funcionarem.
“As condições para a dominância fiscal estão claramente se fortalecendo,” avisou Yellen, observando que a dívida está em uma trajetória acentuada rumo a 150% do PIB nos próximos trinta anos.
Embora essa definição se concentre na política monetária, outros economistas a definem de formas variadas. Eric Leeper, professor na Universidade da Virgínia e ex-economista do Federal Reserve, argumenta que o problema é fundamentalmente de natureza comportamental.
Durante a maior parte da história americana, Leeper contou à Fortune, os EUA operaram sob a “Norma Hamilton” — a expectativa de que qualquer dívida emitida hoje seria totalmente financiada por superávits fiscais futuros.
A extinção da ‘Norma Hamilton’
Essa norma, segundo Leeper, morreu em 2020.
“Trump colocou seu nome nos cheques que foram enviados às pessoas,” disse Leeper, referindo-se aos pacotes de estímulo pandêmico que tanto Trump quanto o ex-presidente Joe Biden apoiaram, resultando em quase $5 trilhões em gastos. “Se esses cheques vêm com um IOU que diz: ‘Oh, você vai ter que ressarcir isso em impostos,’ você acha que o presidente colocaria seu nome nele? Ele estava comunicando que isso não é um empréstimo para te ajudar. Isso é um presente.”
Quando o público para de ver a dívida do governo como um IOU para impostos futuros e começa a encará-la como um “presente permanente,” Leeper comentou, o Federal Reserve perde o controle. Se as pessoas não acreditam que os impostos eventualmente subirão para pagar os $38 trilhões, elas gastam seu “presente” hoje, elevando os preços. Neste cenário, a inflação não é um problema, mas uma característica de como o Fed escolhe equilibrar a crise.
Leeper argumentou que Yellen, durante seu mandato como secretária do Tesouro, contribuiu para o ambiente atual.
“Quando Yellen finalmente menciona que podemos estar vendo alguns sinais de dominância fiscal — bem, ela foi meio que parte disso,” disse Leeper. “Como secretária do Tesouro, ela pediu ao Congresso para ‘fazer algo grande’ durante a COVID. E ao mesmo tempo, ela disse: ‘Não se preocupe, o Fed tem as ferramentas para controlar a inflação.’ Isso deixa claro que ela não entende realmente o que é a dominância fiscal. O Fed só tem as ferramentas se não estamos em um mundo de dominância fiscal.”
Ele apontou para a crise financeira de 2008 como um contraste, observando que, em cinco dias após a aprovação de um pacote de estímulo, a administração Obama anunciou planos para reduzir pela metade o déficit. Ele argumenta que administrações recentes se distanciaram desse compromisso, tratando a dívida mais como um aumento permanente na oferta de dinheiro do que um empréstimo a ser pago.
A contradição expansionária das taxas de juros
Isso complica a compreensão básica da Economia 101 sobre taxas de juros. Em uma economia tradicional, o Fed aumenta as taxas de juros para contrair os gastos. No entanto, com a dívida nacional em 120% do PIB, Leeper argumenta que o “freio” das altas taxas de juros se transformou em um “acelerador.”
Devido ao enorme peso da dívida, os pagamentos de juros que o governo deve realizar dispararam para mais de $1 trilhão por ano. Esses pagamentos não desaparecem, mas, em vez disso, atuam como uma injeção direta de dinheiro no setor privado.
“A renda do setor privado na forma de pagamentos de juros está aumentando. Isso não é contracionista. Isso é expansionista,” disse Leeper. Ele contrastou a situação atual com a era do ex-presidente do Federal Reserve Paul Volcker no início dos anos 1980. Quando Volcker elevou as taxas a patamares recordes para esmagar a inflação descontrolada, a dívida nacional era apenas cerca de 25% do PIB. Como a dívida era baixa, levou um tempo para que os pagamentos de juros afetassem o orçamento, dando ao governo tempo para fazer ajustes fiscais.
No entanto, em 2026, a magnitude da dívida significa que o impacto dos aumentos das taxas é instantâneo, e, assim, contraproducente.
As consequências de mercado da ‘grande encrenca’
Além da teoria acadêmica, os efeitos da dominância fiscal estão se manifestando no mercado de títulos. Heather Long, economista chefe do Navy Federal Credit Union, observou que o mercado já mostra sinais de estresse.
“O mercado de títulos é o novo rei nos Estados Unidos,” Long disse à Fortune. Ela afirmou que, para a maioria das nações, ultrapassar a marca de 120% de relação dívida-PIB é um “ponto de inflexão” que confere aos investidores de títulos influência significativa sobre o restante da economia.
Essa influência é sentida pelas famílias através do aumento dos custos de empréstimos para hipotecas e empréstimos para automóveis, que Long diz estar cada vez mais independentes das decisões reais de taxas do Fed. Se os investidores perderem a fé de que os EUA retornarão à “Norma Hamilton” — gerando superávits para pagar a dívida — eles podem exigir prêmios de “termo” mais altos, elevando efetivamente as taxas de juros para todos, independentemente do que o Fed deseja, disse Long.
Leeper acrescentou que, enquanto os EUA ainda não alcançaram um colapso hiperinflacionário ao estilo argentino ou romano, a situação é precária. Ele argumentou que, como o Congresso e a Casa Branca nem sequer dão “nenhuma importância verbal” à ideia de superávits futuros, o público está começando a associar a política fiscal diretamente à inflação.
“A América sempre faz a coisa certa depois de esgotar todas as outras opções,” disse Leeper, citando o adágio atribuído ao ex-primeiro-ministro britânico Winston Churchill. “Enquanto essa fé não for realmente abalada, estamos bem. Mas se isso começar a ser abalado, então estaremos realmente em uma grande encrenca.”
