David Trainer, CEO da empresa de pesquisa New Constructs, está adotando uma visão altamente contrária em relação ao iminente IPO da SpaceX, que está gerando mais entusiasmo do que qualquer outra estreia na história do mercado de ações. Isso se estende a diversas partes interessadas, desde instituições esperando o maior pagamento de todos os tempos para submeter as ações, até fundos que buscam obter as alocações subvalorizadas que devem “explodir” no primeiro dia de negociação, e fãs de Elon Musk que clamam para entrar assim que o mercado abrir na sede do Nasdaq, provavelmente em meados de junho. Trainer tem uma visão diferente: a SpaceX está enganando investidores ao levantar dezenas de bilhões que, em vez de gerar lucros, serão usados para pagar dívidas e “financiar uma corrida de IA cada vez mais cara” que a SpaceX afirma que dominará, mas que, na verdade, enfrentará concorrência feroz e intensa pressão de preços de empresas como Amazon, Google e Microsoft.
De forma clara, Trainer classifica a avaliação projetada da SpaceX, de um valor de mercado de $1,75 trilhões, como “realmente fora deste mundo” e aconselha pessoas e fundos a se afastarem de um investimento que a matemática básica considera extremamente ruim.
Trainer argumenta que a declaração de registro S-1 da SpaceX revela uma série de fraquezas. Aqui estão quatro questões centrais que ele identificou em uma crítica recente intitulada “Indo Corajosamente Onde Ninguém Jamais Esteve”, um título surpreendentemente brando que, após ler o relatório, poderia ter sido melhor escrito como “indo de forma imprudente”.
Governança Corporativa Deficiente
Trainer argumenta corretamente que os investidores que devem comprar $80 bilhões em ações da SpaceX no IPO não terão nenhuma influência sobre como a empresa é administrada. Em vez disso, Elon Musk deterá todo o poder. As regras são tão unilaterais que um grupo de alguns dos maiores fundos de pensão da América, incluindo CalPERS e os liderados pelos Controladores do Estado e da Cidade de Nova York, enviaram uma carta extensa se opondo a meia dúzia de provisões. Como disse Joseph Lucoski, fundador e sócio-gerente da Lucoski, Brookman, LLP. para a Fortune, “Eu atuo diariamente com as bolsas e reguladores, e eles nunca aceitariam uma estrutura tão onerosa e unilateral para uma empresa em crescimento. Normalmente, você veria muito retrocesso. Mas como é Musk, o maior IPO de todos os tempos, e todos estão concorrendo para obter uma parte disso, as bolsas estão acatando. Isso nunca aconteceria no meu mundo.”
A SpaceX emitiu duas classes de ações, a categoria A vendida no IPO que obtém dez votos e a categoria B que possui apenas um voto. Musk possui cerca de 42% do capital total, mas exerce 85% do controle graças à sua expressiva posse das B’s. Essa posição permite que Musk nomeie todos os membros do conselho e executivos. Musk não pode ser removido do cargo de CEO, a menos que decida sair. Para piorar a situação, a extensão da propriedade privada qualifica a SpaceX como uma “corporação de controle” que está isenta da obrigação de nomear um conselho independente e diretores não afiliados nos comitês de remuneração e auditoria. Além disso, seus estatutos exigem que todas as reivindicações dos acionistas sejam resolvidas por arbitragem obrigatória. O advogado Adam Moskowitz, que já ganhou bilhões em ações coletivas contra empresas, alerta que o sistema mais uma vez rouba direitos dos investidores. Como Moskowitz disse a esta autora, “As estatísticas mostram que os casos de arbitragem obrigatória são resolvidos em sua maioria em favor da empresa. É uma luta viciada para os acionistas, como se a empresa estivesse pagando os árbitros em um jogo de futebol.”
A S-1 resume a situação dos acionistas da seguinte forma: “O Sr. Musk terá o poder de controlar o resultado de questões que exigem a aprovação dos acionistas.”
Destinação dos Recursos do IPO Já Definida
Como o S-1 reconhece, a SpaceX terá enormes necessidades de capital nos próximos anos, principalmente para financiar a construção de centros de dados. À primeira vista, parece que os $80 bilhões arrecadados no IPO poderiam financiar vários anos de investimento em propriedades e equipamentos. Mas não é o caso. Como destaca Trainer, $62,6 bilhões ou 78% desses recursos já estão comprometidos para pagar dívidas de quatro entidades: Valor Equity Partners, uma firma de capital de risco que é um grande investidor da SpaceX, a xAI (agora de propriedade da SpaceX), a Corporação X de Musk, e a Echostar para “Fechamento de Aquisição de Espectro.”
Portanto, a SpaceX terá menos de $18 bilhões disponíveis para capital e outras iniciativas de crescimento. E seu capex só com IA chegou a quase $8 bilhões no primeiro trimestre, e como afirma o S-1, aumentará rapidamente a partir daí. As outras duas linhas de negócios, conectividade e foguetes, geram em minha estimativa apenas cerca de $1 bilhão por ano em fluxo de caixa livre combinado. Assim, quitar essas grandes dívidas significa que a SpaceX rapidamente esgotará os recursos do IPO e precisará tomar emprestado ou lançar mais ações para cobrir o grande déficit entre o que suas operações estão ganhando e o gigantesco investimento necessário para construir centros de dados. O resultado: maiores pagamentos de juros que afetarão os lucros, e muito mais ações, A’s e não B’s, aliás, que diluirão as pessoas e os fundos tão ansiosos para comprar no primeiro dia.
SpaceX: Rentabilidade Abaixo de Seus Concorrentes
Trainer inclui um gráfico inteligente que compara as margens e o retorno sobre o capital investido da SpaceX com esses mesmos indicadores de dezesseis concorrentes em suas duas principais linhas de negócios, conectividade e IA. Em 2025, a SpaceX registrou um resultado negativo de 7% sobre as vendas e -3% em ROIC, posicionando-se em último lugar em ambas as categorias. Em comparação, entre os rivais de IA, a Alphabet registrou 28% e 38%, a Meta 36% e 26%, e até mesmo a problemática Oracle 30% e 8%. No setor de telefonia móvel e banda larga, a T-Mobile registrou 18% e 7%, a Comcast 12% e 6%, e a Vodafone 11% e 4%.
A ausência de rentabilidade atual remete ao grande problema do capex. No S-1, a SpaceX se orgulha de estar mirando no maior Mercado Endereçado Total da história, avaliado em $26,5 trilhões. Mas Trainer observa que “Grandes TAMs significam grande concorrência.” O problema gira em torno do investimento colossal necessário para explorar essa rica mina, enquanto os principais nomes da tecnologia fazem o mesmo. Como Trainer coloca, “A corrida da IA está drenando recursos de algumas das maiores empresas do mercado. Para competir com os hyperscalers, a SpaceX terá que gastar como os hyperscalers. A SpaceX pode acabar ficando ainda mais para trás ou diluindo investidores com novas captações de capital em pouco tempo.”
Avaliação Inicial Excessivamente Alta para Investidores
Trainer é um mestre ao utilizar análise de fluxo de caixa descontado para determinar quanto as empresas, atualmente com grandes avaliações, devem ganhar no futuro para recompensar os acionistas. Ele afirma que nunca viu um desafio tão íngreme quanto o da SpaceX. Segundo suas contas, o objetivo para o sucesso, começando com a esperada avaliação de $1,75 trilhões, é de $1,1 trilhões em receitas e $248 bilhões em lucros líquidos.
Atualmente, a empresa com as maiores vendas no S&P é a Amazon, com $743 bilhões nos últimos quatro trimestres. O maior lucro pertence à Alphabet, com $160 bilhões. A SpaceX teria que superar ambos em cerca de 50%. Trainer conclui que mesmo que você esteja disposto a renunciar a todo seu poder como acionista, suportar cláusulas de arbitragem obrigatória e não se importar que a maior parte do que você paga pelas ações vá para o pagamento de dívidas, pense sobre os feitos necessários para alcançar números nunca vistos antes. Partindo de um ponto abaixo de zero. A matemática simples mostra que a escalada é virtualmente impossível. Isso, por si só, é uma razão suficiente para se manter afastado.
